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申音

VC不是无辜者

         VC们有意无意间成为那些恶性投资失败案例的共谋

  2007年正是中国的风险投资家被当成“天之骄子”、风光无限的一年。但此后,随着一连串恶性投资失败案例的集中爆发,几乎所有中国著名的风险投资机构都被卷入其中。

不是因为产业环境的急剧恶化,也非商业模式的天然缺陷,从PPG、ITAT到亚洲传媒、炎黄传媒、太子奶、华奥物种等等,所有的问题最终都指向了“人”——创业者本身的职业操守、道德诚信。自然而然,一个最简单的追问是,为什么那些口口声声说“投资即投人”的投资家会一再地看走眼?

         不正常的成功

  神欲使人灭亡,必先使人疯狂。

  过去十二个月里所发生的这些不正常的失败,很大程度上是因为之前几年不正常的成功所致。

  直到2003年之前,大多数中国商人还没有见识过风险投资的“点金手”。1993~2003年,IDG管理的基金规模一直是2亿美元,同样情形的还有鼎晖投资,其2002年成立时仅仅管理1.35亿元人民币和1亿美元的两个基金。而作为软银亚洲信息基础基金总裁的阎焱,还不得不接受日本总部的遥控指挥。要知道,这可是中国最牛的3家风险投资商。

  即使用这些有限的资本,他们仍然创造了骄人的业绩。携程的3年16倍回报,盛大14个月16倍回报,分众2年20倍回报,百度4年60倍回报,蒙牛3年40倍回报……

  2005年之后,中国迅速成为全球第二大风险投资市场。人还是那些人,在短短两三年内,他们不但自立门户,而且所掌握的资金已经是当年的10倍甚至20倍(与第一流的美国同行相比,也毫不逊色)。每一位大牌投资人都雄心勃勃地要打出下一个漂亮的“本垒打”(投资圈俚语:指回报超过10倍以上的案子)。问题在于,他们是否真的想清楚,之前的成功有多大成分是来自个人努力,又有多少是环境造就或者运气使然?

  在2006年之前,IDG所投的150个项目中,只有15个关门了事,失败率控制在10%以下,而国外的成功率也不过20%。另据统计,中国企业从接受风投到上市的时间通常在1.5~3年之间,而国外一般都在4年以上。

  显然,这么高的成功率和这么快的速度是不正常的。它只能说明第一代创业者的素质普遍优异,而过往十年中国经济的高速成长也给了企业脱颖而出的良机。按照当年国内一位著名投资人的说法:“既然满树都是伸手可拾的果子,为什么我们还要急着去挖坑种树呢?”

  但事情迟早要回归常态。想拾果子的人多了,价格自会哄抬上去。三四年以前的市场上,以5倍左右P/E(市盈率)估值的案子比比皆是,而在2007、2008年全球资本市场最疯狂的时候,企业动辄开出15甚至更高倍数的P/E,这直接意味着未来投资回报率的降低。

  恰恰是这两年,无论是399件和318件的投资案数量,超过800万美元的平均单笔投资额,超过60亿美元的总投资额,均创下历史新高。

  不正常的成功只会导致过度的自信。最聪明能干的头脑,也不可避免地受到情绪的影响。他们是否认真思考过,其个人精力与其野心之间能否完全匹配?

  以投资完美世界而成名的赛富基金合伙人羊东承认,他在超过10家以上的被投公司里担任着董事职务。这对于业内那些大牌投资人来说,是个再正常不过的数字。但与此同时,他还有大量时间必须用在考察项目和其他社会活动上。

  同时效力超过10家以上的公司,并且这些公司还分布在960万平方公里土地上的时候,基本上可以认为,董事所能起到的监督作用是有限的,顶多只能给创业者提供一些决策建议。

  这或许也能解释,为什么当红杉投资的亚洲互动传媒上市后,创始人转移上市公司资金的财务诡计,会躲过包括张帆等董事的监查,并最终导致了一场退市的丑闻。


         传统产业与傻瓜逻辑

  事实上,中国很可能是全球最具挑战性的风险投资市场。

  在美国,风险投资商们群居在加州硅谷。他们主要投资于高科技、生物医药,以及时下热门的绿色能源。而在中国,投资人有一半以上的精力放在传统产业。他们需要了解在什么地方挂液晶屏合适,担保租赁公司能不能碰,商业地产的风险在哪里……任何一个新的产业,都意味着一条新的学习曲线。

  曾经成功投资蒙牛的英联,第一眼就相中了湖南株洲的太子奶。一脸憨厚的李途纯,相当漂亮的财务报表,几乎没有什么严谨的尽职调查,就签下了投资协议。但他们不知道的是,损益表上数亿的净利润全是利用三个月账期,占用经销商的货款。顺便说一句,当年投资蒙牛的金丽丽早已离开英联加盟3i,而主持太子奶一案的陈柏松早在2007年就转身离去,而接班者只能收拾烂摊子。

  不正常的成功,带来的另外一个负面效应是:傻瓜逻辑所驱动的“羊群效应”。
蒙牛、如家、分众、新东方、无锡尚德,每一个行业先行者的IPO,都会帮助一大批跟随者拿到投资。最省事的办法就是复制领先者的商业模式,反正中国的市场足够大。

  你可以说这帮人是创业者,也可以说他们是投机者。他们的目的不是做成,而是卖掉。
傻瓜逻辑之所以通行,就在于它够简单好贩卖。我们要做“公交车上的分众”、我们要当“羊奶里面的蒙牛”,我们要成为“考研培训的新东方”……没有多少人会把逻辑再往前推演一步:这样的模式真是放之四海皆准吗?我们有无颠覆的可能?

  在前分众传媒总裁谭智看来,有些公司明显就是投机者和投资商共谋的产物(难道他指的是玺诚传媒?)“有些VC看到分众上市了,收购了框架、聚众,就去投分众的一个目标公司。他们的出发点就是搅局,等着你来收购我,否则也不让你做好。”“你最后去收购这个公司,结果买它花的几亿美元都撇账了,并进来后公司一塌糊涂。”“你说VC不知道?他是无辜的?狗屁!他清清楚楚。”

         快枪手

  在国内投资界,MBA毕业、投行出身的VC更加抢手。“他们更容易拿到海外投资者的钱,也更擅长打通海外上市通道。”

  蓝山中国资本的唐越便是典型代表。2006年3月,他和全球著名投资基金蓝山资本的创始人John Griffin共同发起,首期基金3亿美元,2期基金高达14亿美元。但在内行人士看来,“蓝山中国的投资架构很成问题,完全没有防火墙”。

  在蓝山中国,唐越一人做决策,认准了立马下单,不用和别人商量。古杉生物柴油、海虹医药、河南鑫苑等6个项目,全部分散在二、三线城市。其中有一个项目,见了创业者一次面,谈了2小时,3天后便把先期的1000万美元付到了对方的账面上。

  与业内流传的“不把所有鸡蛋放在一个篮子里”的“分散风险”式的投资措施不同,唐越看准的项目全是“下猛注”、“把篮子装满”:房地产项目河南鑫苑从4000万美元增加到7500万美元,服装零售连锁项目ITAT,先期投资5000万美元,接着加到8500万美元。

  唐越用了两年时间就投完了5亿美元,横跨新能源、消费品、制造业、零售、农业加工、房地产、科技、教育及其他多个行业。仅仅靠着一个合伙人和十几个投资经理,就能实现如此快的速度和如此大的行业跨度,实在让人无法想象。

  蓝山的案例有些极端。但是,找刚从商学院毕业的MBA当投资经理,尽职调查全部外包给第三方机构,两三个合伙人看一下就拍板,这几乎已经是很多投资机构的通行做法。

  “价值创造,价格实现”,这是任何一个风险投资的本分所在。联想投资用8年时间培育出科大讯飞,获得10倍回报,CEO刘庆峰几乎是他们手把手地教出来的。但像这样的做法会被大多数同行所取笑。没人愿意干价值创造的苦活,等待价格实现的案子却被疯抢。

  为了迅速催熟项目,投资人愿意付出比企业实际需求更高的金额。反正Easy Money ,Easy go。 当创业者的赌性和投资商的赌性碰撞在一起,乘法效应产生了。而结果就是,要么如中国动向般大赢,要么如ITAT般大输。
  
         巴菲特的女婿

  一个是普普通通的工程师,孤儿,干的是最不性感的制造业,从一个租来的旧车间起家,模仿日本厂商早已淘汰的电池技术;另一个是名牌大学的高材生,家庭背景非常深厚,作风强势,堪称超级销售,在户外媒体业呼风唤雨,有过成功创业的经历。

  如果你是风投,你会投谁?问一百个人,九十九个人会告诉你是后者。

  答案揭晓。第一个人是王传福,全中国没有一个风险投资商投过他,但巴菲特看中了他。另一个人是赵松青,炎黄传媒的创始人,曾经赢得过赛富投资、兰馨亚洲包括江南春等在内的青睐,融资超过5000万美元。但今天,赵松青甚至用强硬手段把投资商给赶出门。

  “投资即投人”,一句简单的话里有着无尽的深意。

  怎样才能评估出人的能力以及人的诚实,这是一门顶级投资人也需要不断磨砺的技术

  巴菲特的老师格雷厄姆选择用数量分析的方法来解决这个问题。用企业的各项财务指标来评价管理者的能力和个人品牌。但巴菲特自身的实践却发现,有些企业的各项财务数据看上去十分优秀的,却很可能是不准确甚至误导他人的,这也让他吃过大亏(如果巴菲特在中国,他肯定已经绝望了)。

  “从长期趋势来看,那些在会计报表上施加压力做手脚,让其超越企业经济本质的管理者,通常是能力低下的或不诚实的,两者必居其一。”巴菲特感慨说。

  因此,正直诚实是投资选择中一个关键性的必要条件。但巴菲特也没有更科学的办法,他检验一项投资是否满足这个要求,看的是这个企业的管理者“是否愿意把女儿嫁给这个男人”。

  在一个诚信和契约精神严重缺少的商业社会,投资人本身的契约精神和诚实就显得更为重要。作为合伙人的你是如何对待你基金的投资人,作为投资人的你该向被投的企业建议些什么,作为管理者的你用什么样的价值观来要求你的投资经理?

  “在哪些恶性投资失败的案子中,VC不是无辜者”,联想投资的董事总经理陈浩坦言。这或许也是为什么面对我们的直接发问时,所有当事人均三缄其口的原因。

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