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刘健钧

创业投资引导基金的平衡术

  由国家发改委、财政部、商务部联合制订的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称为《指导意见》)于2008年10月获国务院批准,并以国务院办公厅名义发布后,各级地方政府设立创业投资引导基金(以下简称为引导基金)终于有了操作指南。但是,引导基金在引导社会资金设立商业性创投子基金时,如何平衡好“引导基金的政策导向与社会资金的盈利要求”等关系,仍是一门亟待深入切磋的艺术。为促进各引导基金与社会资金实现双赢,本刊记者对《指导意见》主要执笔人、北京大学创业投资研究中心副主任刘健钧博士进行了独家专访。

  出发点

  《投资与合作》:国家出台《指导意见》的出发点是什么?

  刘健钧:主要是为了实现以下三个目标。

  一是促进共识,推动引导基金的设立。中国从上世纪80年代就开始探索发展创业投资。但过去的做法主要是地方政府运用财政资金设立国有创业投资公司,并通过国有创业投资公司直接从事创业投资。应该说,这些国有创业投资公司对于支持中小企业的发展确实起到了一定作用。然而,在运作过程中都难以克服三点不足:(1)难以建立起与创业投资相适应的收益激励机制;(2)难以建立起与创业投资相适应的风险约束机制;(3)难以发挥财政资金的杠杆放大效应。为有效克服运用财政资金直接从事创业投资的不足,2005年11月由国务院十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》第二十二条明确规定“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金,通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展”。十部委办法发布实施后不久,北京中关村、上海浦东等地即开始着手探索通过设立引导基金来创新财政资金扶持创业投资企业发展的方式,并积累了一定经验。但是,仍有不少地方政府热衷于通过设立国有独资或控股的创业投资公司直接从事创业投资;更多的地方政府由于缺乏配套性文件的指引,不知如何设立与运作创业投资引导基金。因此,发布实施《指导意见》的首要目标,是促进各有关方面对引导基金形成共识,并通过明确引导基金设立与运作的基本原则,推动引导基金的设立。

  二是规范引导基金的投资运作,切实发挥其政策效应。目前国内已设立的引导基金都起到了积极探索作用。但同样由于缺乏配套性文件的指引,在投资运作中出现了一些偏差。例如,有些引导基金并未体现“引导社会资金设立创业投资基金”的宗旨,而是运用财政资金直接从事创业投资。再如,有些引导基金虽然是以间接方式支持商业性创业投资基金的设立,但在运作过程中往往受商业利益驱动,而将政策性目标置之度外。个别引导基金甚至将资金运用到了PE、房地产等已充分竞争的非创业投资领域,偏离了引导基金“克服市场失灵问题”的职能定位。因此,从规范投资运作,切实发挥引导基金的政策效应出发,也有必要发布实施《指导意见》。

  三是解决引导基金运作的操作性难题。例如,前些年设立的引导基金通常都被纳入经营性国有资产进行管理,导致运作过程中面临以下三个政策限制:(1)引导基金所参股创投企业通常要在运作三年以后才可能有回报,但引导基金被纳入经营性国有资产考核后,有关管理部门则要求每年都有一定幅度的增值;(2)创业投资必须通过资本退出实现投资收益,其退出方式多种多样。但按现行国有资产管理办法,引导基金所参股创投企业在转让所投资企业股权时,只能在国资委指定的产权交易所进行,不得不放弃更多的股权转让机会;(3)创业投资项目评估有其特殊规律,特别是对新创建企业进行投资,被投资企业的有形资产并不多,对各种无形资产进行评估更是有别于成熟企业。但是,国有资产管理部门往往要求引导基金参股的创投企业在投资决策时,按照一般国有资产投资项目进行评估,评估报告需经国资委管理部门核准或者备案后,方可进行投资。决策过程过长且过于复杂,容易导致投资项目的“流产”。为解决类似操作性难题,也有必要发布实施《指导意见》。

         三大目标

  《投资与合作》:《指导意见》通过对引导基金主要事项作了一系列规定,能够较好地指导引导基金规范设立与运作,但能否实现你所说有三个方面目标?

  刘健钧:第一,《指导意见》通过明确引导基金的设立与资金来源、管理运作、监管与指导、风险控制和组织实施等事项,大大地促进了国务院有关部门和各地方政府对设立引导基金的共识。过去,我们经常听到一些地方的同志讲,政府出钱设立的基金却不直接从事创业投资,而是非要委托别人管理,出了问题谁负责?所以,还是由财政出资直接设立创业投资公司或创业投资合伙企业,直接派人管理比较放心。《指导意见》出台以后,大家对引导基金不直接从事创业投资的认识就比较一致了。引导基金虽然不直接从事创业投资,而是主要参股到子基金,交由子基金的管理团队来管理,但《指导意见》设计了一整套制度,既能有效激励子基金的管理团队管好政府的钱,又能有效约束子基金的管理团队自觉控制好投资运作风险。邓小平同志曾说过,“制度最重要”。我相信,引导基金通过《指导意见》所规定的一系列制度安排来控制风险,应该比政府直接派人来控制风险更有效。从《指导意见》发布以来的短短几个月时间看,其促成共识的效果是显著的。过去那种地方政府热衷于由财政出资直接设立创业投资公司或合伙企业的做法已经被设立引导基金所取代。目前,北京、陕西、辽宁、内蒙古、山东、南京、深圳、成都、杭州等地已经在设立引导基金方面取得了积极进展。

  第二,《指导意见》通过明确引导基金的性质与宗旨、运作原则与方式等事项,能够较好地保障引导基金按照政策性原则运作。(1)《指导意见》开宗明义地将“引导基金”界定为“由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金,主要通过扶持创业投资企业发展,引导社会资金进入创业投资领域”。为避免引导基金成为直接从事创业投资的国有创业投资机构,《指导意见》还强调指出“引导基金本身不直接从事创业投资业务”。(2)进一步明确引导基金的宗旨是“发挥财政资金的杠杆放大效应,增加创业投资资本的供给,克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业,弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足”。(3)规定引导基金应当按照“政府引导、市场运作,科学决策、防范风险”原则运作。所谓“政府引导、市场运作”,是指引导基金在体现“引导社会资金设立子基金”和“引导子基金增加对创业早期企业投资”这一政策目标的同时,应兼顾自身和所扶持子基金的“市场运作”。所谓“科学决策、防范风险”,是指引导基金必须建立起科学的决策机制,以有效防范运作风险。(4)鼓励引导基金“创新管理模式,实现政府政策意图和所扶持创业投资企业按市场原则运作的有效结合;要探索建立科学合理的决策、考核机制,有效防范风险,实现引导基金自身的可持续发展”。特别是为了确保引导基金宗旨的实现,《指导意见》还进一步强调“引导基金不用于市场已经充分竞争的领域,不与市场争利”。


  第三,《指导意见》通过明确引导基金按事业法人形式设立和纳入公共财政考核体系有效解决了引导基金的操作性问题。前些年设立的引导基金,要么是沿用传统做法,仅以临时财政账户的形式存在;要么是注册为公司。它们在运作过程中都遇到了操作性难题。财政账户形式主要适用于传统的财政资金支出,因为传统的财政资金通常以无偿拨款和补贴形式支出,无需考虑资金回收,更无需考虑对所扶持对象行使权益。引导基金则不仅要考虑资金回收,还要考虑随时对所扶持对象行使权益并承担义务和责任。所以,引导基金如果没有独立的法人地位,就无法独立地对所扶持创业投资企业行使权益并承担义务和责任,更没有法定代表人对引导基金自身的可持续发展负责。引导基金以公司形式存在时,虽然具有独立法人主体地位,但却必须纳入经营性国有资产进行考核。为解决以上问题,《指导意见》明确要求“引导基金应以独立事业法人的形式”设立。这样,引导基金既有了独立法人地位,可以独立地对所扶持创业投资企业行使权利并承担义务与责任,又能够区别于企业法人,按照政策性的“事业”性质运作。特别是按照事业法人形式设立,就可以顺理成章地将引导基金纳入“公共财政体系”考核,从根本上解决将引导基金资产纳入经营性国有资产所带来的一系列问题。

         平衡术

  《投资与合作》:引导基金作为政策性基金,重要的是实现政策目标,而社会资金作为商业性投资主体,考虑的是盈利。在操作过程中,如何平衡好“引导基金的政策导向与社会资金的盈利要求”等关系?

  刘健钧:一是应因“地”制宜确定“市场失灵”和“充分竞争”的政策边界。考虑到中国的地区差异较大,《指导意见》对“市场失灵”和“充分竞争”的政策边界并没有作硬性规定。在明确引导基金运作方式时,也只是要求引导基金所扶持的创业投资企业以“一定比例”资金投资于创业早期企业或需要政府重点扶持和鼓励的领域。在具体实践中,究竟该如何界定“市场失灵”和“充分竞争”的政策边界,应当视本地区的具体情况而定,做到既能有效发挥引导基金的政策导向作用,又能保障引导基金的运行具有现实可行性。对于创业投资刚刚起步甚至尚未起步的中西部地区,由于创业投资业本身发展得极不充分,整个创业投资市场都可理解为属于“市场失灵”的领域,因此,投资处于种子期、起步期等创业早期企业的“一定比例”就可以规定得小一些。对于创业投资已经较为发达的东部地区,后期创业投资甚至中期创业投资都已经“充分竞争”,所以,投资处于创业早期企业的“一定比例”就可以规定得大一些。

  二是应因“情”制宜创新引导基金的管理模式。(1)在管理主体的选择上,从有利于确保引导基金的政策性讲,最好在引导基金理事会下面专设管理中心。但是,其前提条件是能够争取到事业编制。从无需增加事业编制角度考虑,可委托社会机构受托管理引导基金。在后面这种情况下,引导基金只需设理事会秘书处,且秘书处主任和工作人员均由有关政府部门领导兼任。(2)在支持方式和支持力度选择上,《指导意见》虽然对参股和提供融资担保等不同支持方式的条件作出了明确规定,但对支持力度未作硬性规定,而是留给具体的引导基金章程来“具体规定引导基金对单个创业投资企业的支持额度”。这样,在创业投资市场条件较好的省区市,为更好地发挥引导基金的杠杆放大效应,“支持额度”(例如参股比例)可以相对小一些;在创业投资市场条件较差的省区市,为有效扶持子基金,“支持额度”可以相对大一些。特别是对大多数地市而言,不可能设立太多的子基金,因此,引导基金可集中财力支持有限的几家子基金。(3)在让利于民方案设计上,也应根据具体的支持方式和支持对象而宜。例如,以参股方式支持的,虽然《指导意见》明确“可在符合相关法律法规规定的前提下,事先通过公司章程或有限合伙协议约定引导基金的优先分配权和优先清偿权,以最大限度控制引导基金的资产风险”,但是具体如何约定也应视不同情况而定,以便既能有效防范引导基金的风险,又能对社会资金具有足够的吸引力。

  三是应因“时”制宜设定引导基金的支持条件。《指导意见》虽然在有关风险控制的首要环节就要求“应通过制订引导基金章程,明确……申请引导基金扶持的相关条件”,而且强调“申请引导基金扶持的创业投资企业,应当建立健全业绩激励机制和风险约束机制,其高级管理人员或其管理顾问机构的高级管理人员应当已经取得良好管理业绩”。但是,同样没有硬性规定申请引导基金扶持的具体条件。因此,完全可以而且应当根据不同的历史状况,因时制宜地设定扶持条件。(1)对申请引导基金扶持的子基金的业绩激励机制和风险约束机制的考核,应当与历史条件相适应。例如,在考核激励机制时,就应视其是否根据特定的历史条件,较好地平衡了管理团队的管理费比率和业绩分成比率。在创业投资发展初期,由于管理机构尚未建立起过往业绩,管理费率最好低一些,业绩分成比例则可高一些。而且,在核算业绩分成时,可设计相对较高的基准收益。(2)对于过往业绩条件也应因时制宜。一般来讲,最好是管理团队作为一个整体已经取得稳定业绩。但考虑到再创投业,老团队散伙、新团队出现的频率均较高(据美国创投协会资料,每年由新设管理公司募集的基金往往要占1/4左右),《指导意见》仅要求高级管理人员已经取得良好管理业绩。因此,对中西部等创投业尚不发达的地区来讲,如果新设管理公司中有已经获得过往业绩的高管人员,也应被视为符合扶持条件。(3)对子基金的投资领域,更应实事求是。《指导意见》并没有硬性规定投中早期的比例,而只是明确了鼓励投中早期的导向。对投资地域的要求,则完全由各引导基金自行规定。从避免地区分割,吸引合作伙伴角度考虑,建议各地方引导基金尽可能弱化投资地域限制。

  《投资与合作》:当前已设立的引导基金都倾向于支持公司型子基金。作为《指导意见》起草人,请问你对引导基金所支持子基金的组织形式有何考量?

  刘健钧:谈到子基金的组织形式,《指导意见》并没有歧见。《指导意见》第三条所规定的“引导基金不担任所扶持公司型创业投资企业的受托管理机构或有限合伙型创业投资企业的普通合伙人”条款,就可以说是兼顾了公司型和有限合伙型。

  目前已设立引导基金之所以倾向于支持公司型子基金,可能是出于以下三个原因:

  一是引导基金作为政策性基金,应当坚持稳健原则,而当前以公司形式设立和运作子基金,法律保护体系比较完善。虽然《合伙企业法》明确了“有限合伙”,但其运行的法律与信用环境尚待完善。即使是在美国,虽然1822年就出现了《有限合伙法》,而且合伙具有避税优势,但是创投基金在20世纪40年代至70年代的起步和发展期却一直以公司型为主流。直到通过多次修订合伙法,不断借鉴公司机制,投资者才逐步接受有限合伙;

  二是选择扶持公司型子基金,引导基金可通过向子基金派驻董事这种制度安排,更好地发挥“政府引导”作用(对子基金的创业投资决策,引导基金派驻董事不得干预。但当子基金不务正业时,引导基金派驻董事则可通过一票否决制,随时予以纠正)。选择扶持合伙型子基金,按照中国现行合伙企业法,引导基金作为有限合伙人,以任何形式介入任何层次的决策都可能需要承担法律责任;

  三是公司法修改后,公司型基金不仅可以设计管理人激励机制,还可以设计部分股东的优先分配机制。引导基金如果能够优先回收相当同期国债利率水平的微薄股息和全部本金,子基金的全部亏损便可由社会股东承担。但是,由于合伙企业法规定“不得约定由部分合伙人承担全部亏损”,使得有限合伙型基金如果想设计引导基金对子基金的优先分配权的话,便要受到较大的约束。

 

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