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经济世界

张五常:金融灾难的核心问题——与贝加商榷

经济大师贝加(Gary Becker)十月七日在《华尔街日报》发表了一篇众人皆说是对正在搞得风起水涌、天乌地暗的历史性的地球金融灾难持「乐观」看法的文章。朋友纷纷要求我作评论。细读该文后,认为「乐观」之说可能起于该文的题目,而媒体的题目往往不是作者自己起的。题云:We’re Not Headed for a Depression——No, this isn’t the crisis that kills global capitalism(《我们不是向大萧条走——不会的,这次危机不会杀掉地球的资本主义》)。

读该文,我摸不准贝兄究竟怎样想。不是批评:没有谁可以摸得准发生着的是些什么事。太复杂、太混乱了,我自己频频出弹弓手,下起象棋来恐怕斗不过贝兄。

首先,贝加认为目前的金融风暴,与上世纪三十年代的相比,属小儿科,因为从产出与失业这两方面看,目前美国的国民收入还没有下降,而失业率只百分之六点一。这些与三十年代的百分之二十五失业率及国民收入大跌是不可相提并论的。他认为目前美国的失业率与国民收入会恶化,但不会接近三十年代的情况。

三十年代是历史,大家读历史,你读我读,多多少少要加上一点个人的想象力,感受可不一样。我的感受是,今天的金融风暴,从风力与速度、爆炸与震撼、广泛性与金额的庞大这几方面看,相比之下三十年代是小儿科,简直是小巫见大巫了。别的不说,今天,隔了一个大西洋的英国,事发只十来天保险箱就被抢购一空。在地球另一边的香港,发神经的现象无数。起步不久,发神经斗多今天胜。至于收入下跌与失业,可靠的数字要等一下吧。

我同意贝加,认为百分之二十五的美国失业率这次不会出现。这是因为今天多了知识与经验,政府出钱抢救来得快。我说过,如果政府不出手,因为有工会、福利与最低工资等的左右,市场一下暴跌,百分之二十五的失业率是可能的。我也说过,这次政府出手不一定是好事:把下跌之势减慢可以减轻短痛,换来的是长痛了。贝加也指出我曾提及过的十年前的亚洲金融风暴的韩国,下跌得快回升也快。但韩国的工资下调沙石不多,而政府没有救市。我不同意贝加与格林斯潘之见,认为这次风暴会平复得快。

文中贝加提出几项挽救目前美国的复杂金融困境的建议,皆大师之见。然而,从我专长的制度分析看,美国面对的困难是金融制度出现了问题,长远一点看,三招两式的挽救无补于事。太复杂,我拿不准,粗枝大叶地说一下不会有大错吧。

一个国家的经济制度是庞大的合约组织。美国的合约组织跟中国的很不相同。分析目前的困境,大致上我们可分两个层面看美国。其一是经济学课本分析的层面,是产出那方面的,包括工商业、服务业与房地产。其二是课本少注意的层面,是金融那方面的,包括银行、证券经纪行、财务机构及联邦储备局。各层有自己的合约结构,而层与层之间也有多种合约相连。金融层面要靠产出层面的融资与贸易的需求而获利;产出层面要靠金融层面的协助才能适当地运作。息息相关,一个层面出事,因为有合约的串连,对整体可以是大件事。

美国的金融层面是出了事的。一般人,连我自己,要见到这出事之后才知道那里的金融制度的合约结构是那么复杂的。由那所谓衍生工具扩散开来的美国金融的合约结构,复杂得不可思议!AIG的前总裁M. R. Greenberg十月七日在众议院的供辞,令人叹息(见http://oversight.house.gov/documents/20081007101332.pdf)。我非常欣赏这个八十岁的老人家,完全没有理由怀疑他的顶级专业知识水平。老人家的供辞的一个重要部分,言下之意是说:美国的金融市场是一片浮沙,可以赚钱,但你要懂得怎样避重就轻,在浮沙走动时你要步步为营,一眼关七,不可有半步差池也。从其它读到的报道理解,这片浮沙之所以形成,是因为借贷没有适当的抵押保障。对街上人解释,是借钱可以用物业或股票或货币或真金白银作抵押,也可用政府债券,但衍生出来的工具或债券不可靠,因为拆到底往往只是君子一言。

个人看,美国的困境是整层的金融合约结构倒塌了下来。政府出资抢救,可以看为不让整层塌到尽,跌到一半支撑着。长远一点看,平复目前的金融风暴是要把这金融层面修理好。怎么办呢?让它倒塌到尽再重建?还是跌到有支撑的一半,这里那里修好算了?这是核心问题──是修还是建,又或者要从哪里建起呢?

贝加看来选择修理。我举棋不定。说过了,我是个回手棋王,这一次,不能下回手棋我不敢说。

我敢说的,是这些日子不少经济学者说这次金融风暴是自由市场的失败,皆胡说八道。虽然出自二十世纪的两间自由市场圣殿──洛杉矶加大与芝大──我不是个相信市场无所不能的人。我为公司的本质画上了句号,主要是说经济的运作不可以缺少了有形之手。我曾指出没有交易费用不会有市场,也曾指出政府的存在盘古初开有之,地球人类不可能蠢那么久。

从减低交易或社会费用的角度衡量,有些事市场较有效率,另一些政府较有效率。二者怎样选择早就是个难题,当年单是森穆逊的共用品分析就吵了一整代。如果引进利益份子需要安抚,政府官员需要招呼,取舍就更不容易了。

次贷触发出来的大灾难,不可能单由自由市场引起的。美国的金融市场有多种管制,有联储把利息率辘上辘落,而格林斯潘说过次贷是安全的。另一方面,那些所谓AAA的评级,皆由政府认可的机构话事。打死我也不相信,毫无评级灾难会搞得那么大!市场的波动,炒家的贪婪──无疑有为祸之处,但政府插手也频频。决定政府什么要做什么不要做从来不易。交易或讯息费用的衡量历来困难。我说过,人类的自私可以带来繁荣,但也可以增加交易或社会费用。二十世纪的经验告诉我们,人类的自私衍生出来的制度及行为,可以毁灭人类!

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