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战略

美国资本市场支持小型企业的经验

      摘要:美国长期重视为小企业营造一个良好的融资环境,建立了一套贯穿融资、交易、中介机构等各个环节全面服务小企业的资本市场体系。我国资本市场自成立之初,侧重为大中型企业服务,市场体系和结构难以支撑小企业对资本市场的需求,在现有框架下服务小企业局限性较大。建议学习借鉴美国经验,应对经济转型的需要,认真研究资本市场战略重点的平衡问题,结合《证券法》修订的契机,为小企业的资本形成机制提供系统的顶层设计和制度安排。


      一、历史回顾

     (一)构建法律基础和管理体系(1929-1980年)


      1929年的股灾及其对经济带来的巨大伤害,促使美国政府从立法上对证券市场严加管制,并于1933年通过了《证券法》。该法充分考虑了中小企业的特殊性,专门设置3(b)和4(2)条款,赋予美国证监会(SEC)豁免小额证券发行和私募证券发行注册义务的权力。1936年,SEC便很快出台了A条例(Regulation A),给出了小额证券发行豁免的具体措施:企业只要1年内募集额不超过500万美元便可递交相对简单的发行说明文件和财务报表;发行后不需要履行定期信息披露义务。

      1945年二战结束后,随着美国经济的快速发展,越来越多的中小企业渴望从资本市场获得资金支持。1953年,美国政府正式出台了支持小企业的基本法——《小企业法》(Small Business Act),并按该法成立了促进小企业发展的专门机构——小企业管理局(Small Business Administration,SBA)。1958年,美国国会通过了《小企业投资法案》(Small Business Investment Act),批准成立小企业投资公司(Small Business Investment Company,SBIC),向新兴创新型小企业提供私募股权与长期债权资本,由SBA负责监督管理。

      20世纪70年代初石油危机爆发后,美国经济状况不断恶化,失业率接近10%。吉米.卡特政府执政期间(1977-1981年)平均失业率高达7.5%。为了促进就业、稳定经济,政府加大了对中小企业的扶持力度。1979年,SEC在企业融资部(Corporate Finance)下设立了小企业政策办公室(Office of Small Business),专门负责促进中小企业融资,并与SBA等其他政府部门合作,共同支持中小企业发展。


      (二)为中小企业融资“松绑”(1980-2000年)

      在1980到2000年将近20年的时间里,美国经历了前所未有的经济增长和繁荣,大约创造了3500万个新的工作机会,道琼斯工业平均指数上升了13倍,投资于401(k)计划和共同基金的美国中产阶级也因此获得了个人财富的急剧上升。

      这一轮经济繁荣很大程度上归功于80年代里根政府(1981-1989)推出的一揽子经济刺激方案。其中,除了知名的削减边际税率政策外,还包括SEC提高中小企业融资效率的种种措施。里根提名John S.R.Shad为SEC主席。当时的华尔街正经历70年代以来的不景气。Shad上任后推动了“合并披露”政策(Intergrated Disclosure),减少了公司为了申请股票上市发行所须填写的表格数目,允许公司可以交叉引用以前的文件,而不用再为同样的信息准备新的材料。这项改革对小企业尤为重要。小企业为筹资所需准备审计和法律支出往往高得足以使它们望而却步,“合并披露”政策无疑为它们减轻了负担。

      1980年,美国国会通过了《小企业投资促进法》(Small Business Investment Incentive Act)。受该法的直接影响,Shad领导下的SEC于1982年制定了私募豁免注册的D条例(Regulation D)。私募发行一般要求投资者为“合格投资者”(Accredited Investor)。D条例放松了私募发行投资者资质方面的要求,一定条件下允许普通投资者参与。其核心是504、505和506三个条款。尤其是504和505条款,其融资金额的上限较低,分别为50万美元和500万美元,因而主要是为小企业设计的。

      Shad的政策取得了立竿见影的效果。小企业很快意识到它们可以通过前所未有的简便方式获得资本。《纽约时报》在1983年估计,在不到两年的时间里,Shad的所有改革给市场带来了5亿美元的增加值。美国学者Philip Koslow在他1990年出版的《证监会》一书中写道,“毫无疑问,SEC的新措施对于市场的扩张和新资本的增长贡献巨大。华尔街熬过了70年代艰难的岁月,开始兴旺起来。在曼哈顿金融区,新的建筑拔地而起,公司雇用了数千新职员。突然之间,华尔街成了活力四射、雄心勃勃的地方。所有这些活动在短期内支撑了我们的经济。”

       Shad这种为中小企业减少筹资障碍的做法,在里根和老布什统治时期都得到了延续。老布什政府(1989-1993年)放弃了里根削减边际税率的政策,但仍然保持了SEC自由市场的做法,为企业营造宽松的融资环境。在老布什签署提高税收的法令以及萨达姆入侵科威特后,美国1990年和1991年出现了两个季度的GDP萎缩。1992年和1993年,SEC进一步放松了504条款,将融资上限从50万美元提高至100万美元,同时,所有504条款项下的发行都可以广告和面向公众推销的形式进行。小企业又一次催化了经济的繁荣。根据SBA的统计,美国超过一半的雇员受雇于员工人数在500人以下的小企业。这些企业创造了美国商业收入的47%和几乎所有的新增就业。而员工人数超过500人的大中型企业在1992至1996年间提供的工作机会是净下降的。

      克林顿执政期间(1993-2001年),美国经济继续快速增长。有学者认为,克林顿政府20世纪90年代的经济繁荣只是自80年代早期以来持续经济增长的延续。


      (三)监管的缰绳重新收紧(2001-2009年)

      然而,就在乔治 W.布什(2001-2009年)就任美国总统之前的几个月,经济增长的步伐嘎然而止。原因何在?从表面看,似乎是由于互联网和科技股估值过高,导致了科网泡沫破灭,经济随之转入下行轨道。但一些学者也注意到,市场开始下滑的同时还有另外一些因素在起作用:克林顿执政期间,SEC在主席亚瑟•莱维特(Arthur Levitt,1993-2001年)的领导下,把政策带向与里根和老布什时期完全不同的方向。

      在“融资效率”和“投资者保护”之间,莱维特的SEC更偏重于后者,并通过制定新政策重新平衡了两者的关系。莱维特把交易量很少的小公司称作“空壳公司”,对市场上庄家通过炒作抬高“空壳公司”的股价,然后沽空股票谋取暴利的行为进行了严厉打击。里根时代的SEC曾通过法律起诉这类欺诈事件,但莱维特领导下的SEC在1999年彻底修改了504条款。SEC禁止企业宣传它们的504条款发行,并设置了至少一年的股票禁售期。这些政策影响了股票的流动性,导致这类公司发行股票时不得不向投资机构提供大幅折扣。上世纪90年代,504条款发行数量从2000家翻番,达到了4000家,但在1999年政策修订之后急剧下降。

      另外,SEC规定在OTCBB柜台市场上市的企业必须在SEC注册,并只给尚未注册的挂牌企业一年的时间履行昂贵而又费时的注册程序。新规定出台后,SEC也没有任何配套措施来简化手续。据估算,遵守SEC所要求的股票发行程序需要付出的法律和会计费用将近44万美元,几乎是504条款融资额度上限100万美元的一半。这导致将近3000家小企业在2000年被踢出OTCBB,约占OTCBB挂牌企业总数的一半。

      在这些政策实施不久之后,市场开始急速下滑。市场人士认为,其中一个原因就是投资者们认识到小企业可能难以从市场筹集到更多资金,他们开始急着抛售小企业股票。504条款的修订虽然抑制了市场欺诈行为,但也阻碍了中小企业合法地通过该条款融资。美国学者Donald J. Devine指出,不像过去大多数衰退,这次是证券市场引发的衰退。莱维特和克林顿政府破坏了证券市场,进而导致了经济走弱。前美国国会联合经济委员会(Joint Economic Committee)首席经济学家Brian Wesbury也认为,衰退大部分是由“政策错误”引起。他把当时的经济不景气归因于包括SEC对504条款修改在内的多项政策。他认为任何阻碍资本自由流动的政策在长期,甚至在短期内都对经济发展有害。

      “安然事件”发生后,2002年出台的《萨班斯法案》(Sarbanes-Oxley Act)更是雪上加霜。该法案旨在提高公司披露的准确性和可靠性,从而保护投资者。虽然该法案主要针对流通市值7500万美元以上的公众公司,而大多数小企业都低于上述标准,但如果小企业是达标公司的供应商,也必须依照该法案进行审计,加大了部分小企业的成本。


      (四)监管的再平衡之路(2010年至今)

      金融危机后全球经济疲弱的大背景下,各国都开始聚焦并推动中小企业发展,美国也不例外。2012年,奥巴马政府(2009至今)签署生效了《工商初创企业推动法案》(Jumpstart Our Business Startups Act),简称“JOBS法案”。该法案放松了证券监管,推出了一系列小企业融资扶持政策。例如,将A条例的融资上限从500万美元提高到5000万美元,放宽新兴成长型企业的信息披露义务,“众筹”网站申请经纪自营商牌照等等。

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