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律师视角

对赌协议:昔日美酒 今朝毒药?


       在当初引进投资时,太子奶创始人李途纯赌输了一把牌,其结果是让高盛等投行有机会将太子奶一饮而尽。

       据报道,高盛以及其他机构组成的资产清算团,已进驻太子奶集团,全面接手太子奶。引发这一事件的原因,是李途纯去年和高盛等三家投行引资时签订的一份对赌协议。

      近期,碧桂园、中国高速传动、华润集团,类似事件接二连三,就连已被业界塑造为“投资样板戏”的蒙牛牵手大摩的动人故事,当事者牛根生也在几天前声泪俱下地痛诉“家庭不和”。

      就在世人还在对风险投资(VC)和私募股权投资(PE)津津乐道无限憧憬的时候,本土企业家与境外投资人的幸福婚姻骤然间变成了一场生死较量。较量的过程可能各有不同,但结局大致无二:本土企业家们一个个输得灰头土脸,甚至倾家荡产。
困在危局中的人总希望得到救赎。如果得不到救赎,就开始寻找开脱的借口。同样,败局面前,局外人也希望探求原因。

      回头审视这些处于危机中的企业,人们都会发现一个潜伏的影子——“对赌协议”。但“对赌协议”真的是企业败局的罪魁祸首吗?

      对赌本无对错

      在投资界人士看来,“对赌协议”仅仅只是一项附条件生效的民事法律行为而已。

      以太子奶事件为例,2007年初,为解资金困境和尽快实现上市,太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等风险投资7300万美元,并成立“中国太子奶(开曼)控股有限公司”。同时,双方还签了一份对赌协议:在收到7300万美元注资后的前3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长,太子奶集团创始人李途纯将会失去控股权。

      此后,太子奶进一步大举扩张,但最终力不从心,不仅预期业绩完不成,2008年8月以来还传出了“资金断链”的消息,加之三聚氰胺事件影响,到10月底,太子奶生产工厂陆续出现停工现象,李途纯也开始“消失”。此时,高盛等三大国际投行按照“对赌协议”伺机而动,随时都有可能一口喝下太子奶。

      从事实不难看出,太子奶的败局根本上在于企业自身决策失误、市场环境逆转等造成。“对赌协议”的存在及未来的被要求执行可能会进一步加重李途纯面临的后果,但无论如何,这只是结果而非原因。

      从商业角度看,趋利避害是交易双方正常的利益取舍,既然双方事前心知肚明,事后当然要愿赌服输;从法律角度看,一份生效的合同得以严格履行也是合同效力和严肃性的体现。对赌本无对错,不能因某个成功的案例忘乎所以,更不能因失败案例频现就把“对赌协议”挖出来鞭尸。

      对赌双方都要调低预期 

      尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶,但在绝大多数情况下,“对赌协议”让输家(特别是融资方)雪上加霜也是不争的事实。因此,重新考量“对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊,对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。

      首先需要认识的是,“对赌协议”是资本市场上一项具有广泛性和普遍性的制度安排。估值调整机制本质上并不是双方抢食同一块既定的蛋糕,而是双方都希望把蛋糕做大,从而使自己那一份变得更大。所谓对赌协议是国际大投行们故意设局诱骗本土企业之说,纯属无稽之谈,推销类似观念的人只是一种受迫害妄想症的表现。

      不过,尽管“对赌协议”的最高境界是获取“双赢”,但对风险投资人来说,他们还给自己保留了一个原则:争取双赢,但至少不输。因此,精明的握有制定“对赌协议”条款主动权的风险投资人,在设计条款时自然会倾向于自己一边。再加之本土企业家谈判经验不足,专业辅助力量薄弱(风险投资人背后随时都有一流的会计师、律师全程陪伴),最终,双方“签字画押”的条款往往在权利义务安排上会对本土企业不那么有利,直至曲终人散,本土企业家方恍然大悟,可惜为时已晚。

      设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业(包括企业原管理层)带来“激励效应”,但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人,他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退,这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突,一旦二者不能很好调适和校正,一有变故必将伤筋动骨。

       因此,不管是原始股东,还是新进入的风险投资人,在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期,尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

      (作者马云系索通律师事务所合伙人)

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